财联社8月7日讯（编辑 夏军雄）杰富瑞在8月6日发布的最新研报中，维持对闪迪“买入”的评级，不过将12个月目标价从原先的3000美元大幅下调至1750美元。
该行指出，闪迪短期盈利增速最快的阶段或许正在消退：NAND价格涨幅开始收窄，bit出货增速趋缓，Edge市场亦存在库存提前积累的风险。但与此同时，人工智能（AI）驱动的数据中心存储需求、长期客户合同以及高带宽闪存等新技术，仍在支撑公司的长期增长逻辑。
注：bit为NAND实际卖出的存储容量，是衡量需求规模的指标；Edge指边缘计算市场，主要涉及手机、PC等终端设备的存储需求。
业绩大超预期，但增长愈发依赖涨价
闪迪2026财年第四财季（即自然年2026年第二季度，后文简称6月季度）表现强劲，营收录得89.65亿美元，环比增长51%，同比增长372%，显著高于市场一致预期的84.79亿美元；调整后每股收益达39.25美元，同样远超市场预期的34.96美元。
不过，杰富瑞分析认为，这轮增长中约三分之一源于出货量增加，其余约三分之二则来自价格上涨。季度内NAND bit出货量环比增长约13%，略低于市场预期的16%；ASP环比大涨约33%，高于市场预期的31%。
这意味着，闪迪盈利能力的大幅提升，很大程度上建立在NAND价格急剧上涨的基础之上。
作为典型的周期型半导体产品，NAND盈利对供需关系和价格高度敏感。行业供应趋紧时，产品价格上涨能迅速转化为利润率改善；反之，一旦供给恢复或需求减速，盈利也可能快速回落。因此，相较于当前的利润水平，市场更关注价格上涨能否持续。
6月季度，闪迪毛利率达到84.6%，远高于市场预期的79.6%；运营费用仅4.84亿美元，低于市场预期5.96亿美元，推动营业利润率升至79.2%。季度净利润达到61.62亿美元。
数据中心翻倍增长，正取代传统终端成为核心引擎
从业务结构看，AI数据中心正在成为闪迪最重要的结构性增长来源。
6月季度，闪迪数据中心业务收入达到29.8亿美元，环比增长103%，主要受TLC企业级SSD持续强劲以及BiCS8 QLC Stargate平台开始贡献收入推动。数据中心收入占公司总营收约33%。
更值得关注的是，数据中心占闪迪bit出货量的比例已从一年前的12%升至本财年结束时的38%。杰富瑞认为，未来数据中心将取代Edge成为公司最主要的长期增长引擎。
相比之下，目前收入规模最大的Edge业务潜藏着一定风险。该业务季度收入达到54.3亿美元，环比增长48%，约占闪迪总收入的61%，增长主要来自智能手机平均存储容量提升以及PC配置升级。
但杰富瑞指出，其中可能存在较为激进的库存建立。换言之，下游厂商可能在NAND价格持续上涨、供应偏紧的环境中提前采购，一旦补库存完成，今天的强劲需求可能转化为未来几个季度的增长压力。
消费业务已首先表现出高价格的副作用，季度收入仅5.56亿美元，环比下降32%。杰富瑞称，价格上涨开始压缩消费级市场规模，同时消费端价格传导速度也明显落后于企业级市场。
9月季度释放减速信号，ASP涨幅从33%降至8%
相较于6月季度的强劲表现，令杰富瑞转向谨慎的是闪迪对9月季度的展望。
闪迪预计下9月季度营收约105.5亿美元，环比增长18%，低于市场一致预期的108.15亿美元。杰富瑞预计，bit出货量仅环比增长约10%，低于市场原先预期的13%；ASP预计上涨约8%，同样低于市场预期的13%。
与6月季度ASP环比上涨33%相比，这一变化意味着NAND涨价最快的阶段正在过去。
毛利率指引也从84.6%下降至84.0%。尽管仍显著高于市场预期的78.2%，但环比下降约60个基点。管理层将其归因于产品组合变化和零部件、投入成本上升。此外，一些长期协议的利润率低于当前异常强劲的现货市场，也开始抵消价格上涨带来的部分收益。
杰富瑞因此将2027年盈利预测大幅下调，现预计闪迪2026年营收371.82亿美元、EPS为160.29美元，较此前预测分别上调约2%和4%；但2027年营收预测由539.27亿美元下调至464.35亿美元，EPS由238.33美元降至205.33美元，降幅均约14%。
不过，杰富瑞对闪迪2028年收入和EPS的调整相对有限，分别为556.17亿美元和247.51美元。
AI打开NAND新增长空间，市场规模或接近5000亿美元
尽管短期增长降温，闪迪管理层对整个NAND行业的长期前景反而更加乐观。
公司预计，全球NAND市场规模将在2026年突破3000亿美元，到2027年接近5000亿美元。其中，数据中心占NAND市场的比例预计将由2025年的约30%提升至2026年的50%。
管理层还表示，NAND供应配给状态可能持续到2027年以后，部分客户提供的需求信号已经延伸至2030年。
背后的最大变量仍然是AI。
随着AI模型参数规模扩大、上下文窗口延长以及智能体应用增加，模型运行过程中产生的KV Cache数据量不断增加。闪迪认为，这将进一步提高对高速、大容量NAND存储的需求，并将Agentic AI（AI智能体）工作负载视为潜在的“需求乘数”。
闪迪正在推进High Bandwidth Flash，并加深与云计算和终端设备客户的合作。技术路线方面，BiCS8已经成为公司bit产量主体，基于BiCS8的QLC Stargate平台开始产生收入，BiCS10也已公布。
杰富瑞预计，闪迪企业级SSD业务到2027年有望贡献超过7%的收入，对应接近25亿美元营收，并带来超过2美元的EPS增量。其长期模型认为，到2027年公司bit需求仍可保持低双位数复合增长。
长期合同提高AI存储需求可见度
支撑杰富瑞长期看多判断的另一核心因素，是闪迪正在推广的“新商业模式”（NBM）。
自4月财报电话会以来，公司新增5份NBM协议，包括3个新客户和两项现有客户合作扩展，目前客户总数达到8家，覆盖数据中心和Edge市场。合同最长达到5年，加权平均期限超过4年。
按照合同最低价格计算，这些NBM协议对应的最低合同收入已经达到939亿美元。季度末剩余履约义务（RPO）为598亿美元，如果计入季度结束后签署的两份合同，则达到911亿美元；相关协议还包含165亿美元金融担保。
更重要的是，NBM预计将覆盖闪迪2027财年超过50%的bit以及2028财年约三分之二的bit。管理层表示，2027财年刚开始一个月，超过一半的bit已经获得实际采购订单。
合同采用固定和浮动价格相结合的方式，并设置价格上下限。管理层预计NBM毛利率仍可维持在约80%，即便按照价格下限履约，经济回报依然具有吸引力。
长期合同的意义在于，它能够降低传统NAND周期中价格和需求剧烈波动对闪迪的影响，提高未来数年的收入可见度。不过其代价是公司需要维持较高库存，同时一部分bit被提前锁定，导致2027财年可以灵活销售的bit增速受到限制。
控制扩产和巨额回购
与过去存储行业景气周期中厂商大规模扩产不同，闪迪目前并未计划依靠大幅增加晶圆产能满足需求。
2027财年资本开支虽然将随着BiCS8和BiCS10爬坡同比增加，但占收入的比例预计降至约6%。公司计划主要通过制程节点升级提高bit产出，而不是大规模增加晶圆投入，预计供应量以中高双位数速度增长。
杰富瑞认为，行业资本密集度下降有助于减缓未来ASP下跌速度，并改善自由现金流。
闪迪目前已经展现出极强的现金创造能力。6月季度经营现金流达到71.26亿美元；剔除19.38亿美元NBM预付款及存款后，调整后自由现金流约50.35亿美元，自由现金流率达到56%。季度末公司持有47.62亿美元现金，且没有长期债务。
闪迪当季已经回购45亿美元股票，随后董事会又批准新增140亿美元回购计划，使剩余回购能力达到155亿美元。管理层明确表示，相比派息，公司仍然更倾向通过回购向股东返还资本。
目标价大砍，但杰富瑞认为风险收益仍然偏正面
在新的估值模型中，杰富瑞将1750美元作为其对闪迪的基准目标价，对应2028年预测EPS 247.51美元的7倍市盈率。
乐观情景目标价为2500美元。这一情景假设bit增长维持中双位数、ASP仅温和下降，对应2028年EPS约300美元和8倍市盈率。
悲观情景目标价则只有750美元。该情景假设bit增长下降至高个位数、ASP出现中个位数降幅，2028年EPS降至约150美元，对应5倍市盈率。
杰富瑞给出的整体上涨与下跌风险收益比约为1.91比1。
当然，长期逻辑并非没有风险。
杰富瑞特别提到，长江存储持续以低价竞争可能迫使闪迪下调ASP；公司也可能无法在eSSD市场取得足够份额。
此外，如果AI未能推动PC和智能手机换机，或者行业供应增长再次超过需求，都可能重新加剧NAND价格下行压力。
