文｜小卢鱼
编辑｜杨旭然
MiniMax正式踏入了开源的阵营。
7月31日，这家企业推出了新一代多模态生成模型H3。作为其首款开源的多模态产品，H3能够处理文本、图片、音频及视频等多重输入，不仅能直接输出2K分辨率的画面，还能生成时长最长为15秒的音画内容。
把时间倒回五个月前，MiniMax发布的上一代大模型M3，因在多项关键指标上未达预期，导致股价单日暴跌超过15%，这成为了该公司上市以来最为惊心动魄的时刻之一。
如今H3的问世，究竟能让MiniMax扭转乾坤，还是将其推向更深的压力深渊？这是资本市场高度聚焦的焦点。
当前，整个AI板块的市场情绪正处于微妙的转折期，投资者对价值的衡量标准正在发生潜移默化的改变。MiniMax的这一举动，不仅是企业的战略选择，更是中国AI大模型行业集体焦虑的一个缩影。
本文源自《巨潮WAVE》内容团队，欢迎在不同平台关注我们的深度价值分析。
斩杀线
七月，行业内发生了两件震动业界的大事：一是月之暗面正式开放了Kimi K3完整模型的权重下载；二是DeepSeek将V4-Flash的缓存命中价格下调至0.02元/百万Token。
这两条看似不同的路径在同一时间节点交汇，在大模型行业划定了一条清晰的“斩杀线”。
这条线的上限，被Kimi K3大幅拉升。Kimi K3拥有2.8万亿总参数量，是全球首个开源的三万亿级别模型。在Artificial Analysis的智能水平排名中，它位列全球第四，稳居开源模型之首。
这意味着，任何新模型若想获得市场认可，至少在性能维度上必须具备与Kimi K3同等量级的竞争力。
而这条线的下限，则由DeepSeek死死按住。V4-Flash将缓存命中价格压低至0.02元/百万Token，输出成本约为0.28美元/百万Token，仅为Anthropic Claude Opus 4.8价格的约九十分之一（1/90）。
网友对此犀利点评：“跑得快的公司未必有奖赏，跑得慢的才能看到收割机。”
如果一个模型既无法在性能上超越Kimi K3，又缺乏DeepSeek的价格优势，那么它极难在市场生存。当性能与价格的双重门槛同时收紧，处于中间地带的玩家几乎无处容身。
开源有望重塑行业格局。过去，行业共识认为顶尖AI模型必须闭源并维持高价，闭源构建技术护城河，高价保障商业可持续。正是这套逻辑，支撑起了OpenAI、Anthropic等公司万亿美元级别的估值叙事。
Kimi K3的开源彻底击碎了这一信仰。当顶尖模型可以免费获取，闭源模型的高价故事还能讲多久？对于已上市或冲刺IPO的大模型企业而言，其估值逻辑必然要在二级市场面临重新评定。
大模型行业的竞争核心，正从单一的模型能力，转向性能、成本与开放生态的综合博弈。开源已超越单纯的技术选项，本质上是关乎生存的戰略对决。
MiniMax目前身处中间地带。在Artificial Analysis的视频模型榜单中，H3的视频编辑能力位居全球第一，且0.8元/秒（2K分辨率）的生成价格仅为同类旗舰视频的三分之一。但在综合性能与绝对低价上，MiniMax均未做到极致。
此时选择开源，更多是环境倒逼下的被动跟随：
其一，降低AI技术的使用门槛，推动开源社区繁荣；
其二，吸引芯片厂商和开发者参与优化，H3在设计之初便兼顾了对多款国产芯片的兼容；
其三，在已被Seedance占据主导的AI视频赛道中争取生存空间，试图以生态规模和开发者数量弥补平台与用户量的不足。
开源是一种商业决策，最终成效需由财务数据来检验。
双刃剑
开源并非包治百病的良方：长期来看，它是构建生态、抢占市场份额的战略布局；短期看，却可能加剧财务负担。
通过开放模型权重，降低开发者门槛，吸引社区贡献代码、反馈问题并优化适配，最终可围绕自身技术栈形成庞大的生态系统。
一旦生态成型，其护城河将远深于闭源专利，因为整个行业的基础设施都将建立在此之上。Linux、安卓、Hadoop，皆是这条路径上的成功典范。
但从短期财务视角审视，开源意味着放弃直接变现。一家公司投入数亿美元训练出顶尖模型并免费开放，在传统商业逻辑中近乎不可想象。
更棘手的是，开源并不自动转化为收入。模型被下载、使用及二次开发，这些行为本身不直接产生现金流。变现仍需依赖云服务、企业支持及定制化开发等配套业务，而这些业务的规模化需要漫长的周期。
关键在于等待的时间有多长。纵观全行业，选择开源路线的AI公司，其营收规模普遍比闭源同行小一个数量级。
闭源的OpenAI年营收约130亿美元，Anthropic约450亿美元，Seedance 2.0单月营收超10亿元人民币。单独拿出任何一家，营收都可能超过MiniMax、智谱与Kimi之和。
开源大概率能为一个大模型赢得口碑、社区和开发者，但就目前而言，这并不能换来利润。
对于财务状况本就吃紧的MiniMax来说，选择开源旗舰大模型无异于走钢丝。
数据显示，2025年全年，MiniMax总收入为7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利为2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升至25.4%。单看增长幅度，这组数据确实亮眼。
高增长背后是高投入。2025年，MiniMax研发开支较2024年的1.89亿美元增加了33.8%，达到2.53亿美元，主要流向模型训练的云服务支出。
2.53亿美元的研发投入，仅换回7904万美元的营收，研发投入已是产出的三倍有余，更不用说公司运营还需承担其他经营成本。
更为关键的是经调整净亏损：2025年全年为2.51亿美元，而2024年同期为2.4亿美元。营收翻倍半，亏损却基本持平。
这表明MiniMax的增长是靠同等规模的投入“烧”出来的，而非效率提升驱动的内生增长。MiniMax仍处于极度烧钱状态，且这种状况短期内难以扭转——身处资本密集的AI领域，这几乎是宿命。
AI大模型的持续迭代需要源源不断的算力支持，用户规模扩大同样意味着推理成本不断攀升。
此外，若MiniMax意在建设开源生态、打造平台型公司，就需要搭建开发者工具链、构建社区运营体系、提供企业级支持服务以及适配更多芯片和硬件平台。每一件事都需要持续的资本注入。
面对这样一个需要持续输血以维持生存、并寻找有价值航向的MiniMax，股东们的耐心还能支撑多久？
耗耐心
回顾过往，MiniMax是一家在资本操作上颇为频繁的大模型公司。
今年1月登陆港交所时，MiniMax引入了Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达等14家基石投资者，认购总额达3.5亿美元（约合27.23亿港元）。
三月，MiniMax股价触及1330港元的历史高点，市值突破4100亿港元。对于早期投资者而言，账面浮盈高达数十倍甚至百倍。
一切看似美好，直到解禁日到来。
7月9日，MiniMax迎来上市后首次大规模限售股解禁，约1.46亿股股份解除流通限制，占总股本的63%。流通盘从不足6%骤增至约50%，当时的市场流动性难以支撑如此大规模的解禁，一度引发恐慌。
尽管超八成Pre-IPO及基石股东提前表态，称长期看好MiniMax并将继续持有，但解禁当天，股价低开1%后迅速跌至10%，虽曾反弹至397.4港元，随着卖单持续涌出，最终收跌17.98%。
“超八成股东不卖”的口头承诺，在2094万股的成交量面前显得苍白无力。
解禁日净卖出规模最大的经纪商为摩根士丹利，净卖出约252.16万股，紧随其后的是中信里昂、中金香港、海通国际及高盛亚洲。这些经纪商背后，正是MiniMax的财务投资者。
随后，MiniMax启动了上市以来最大规模的再融资。7月10日公告配售3560万股新A类股份（配售价268港元，折让约9.89%），同步发行65亿港元、2027年到期的零息有担保可转债，这也是AI大模型行业首支可转债。
此时，多家Pre-IPO及基石投资人选择进一步增持，公司创始人也宣布在AGI实现前不再领取薪酬，以此向投资人和市场展示决心。
MiniMax频繁的资本运作，让人担忧其对资金的迫切需求已压倒了对短期股价的顾虑。与此同时，MiniMax还在谋划冲刺A股科创板IPO——显然，A股的估值溢价和流动性大概率更高，这对公司的融资、投入和发展至关重要。
不少股民反感MiniMax回A，但相比股民观感，MiniMax此刻更在意股东诉求。
股东结构中，产业战略投资者（如阿里巴巴、米哈游）基于业务协同考量，只要MiniMax在云服务订单、游戏开发上的战略价值不变，他们大概率不会轻易离场。
而占多数的财务投资者（如Aspex、博裕、IDG等），其商业模式受限于基金存续周期和向LP返还收益的硬性约束，“高位套现”是其终极目标。
如果MiniMax不能尽快完成A股上市“回血”，如果商业化进展无法提供更令人信服的数据，如果亏损状态无法显著收窄……一系列假设都在拨动财务投资者的神经。口头上的“长期持有”承诺，从来都代表不了什么。
MiniMax采用分阶段解禁模式，继7月释放48.9%股份后，2026年8月下旬至10月初还有约12%的股份陆续解禁。
到明年一月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束。届时，将对公司价值构成真正的考验，毕竟对于公司的投资价值与存在意义，内部人看得最清楚。
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