《VC Weekly》栏目，以“周”为单位复盘硅谷的风险投资人、创业者们最近都在聊什么。
作者 蒲凡
过去这一周，资本市场的焦点几乎全被长鑫科技占据。
7月27日，长鑫科技正式登陆科创板。发行价定为8.66元，首个交易日收盘报49元，涨幅高达465.82%；全天成交额达到1411.87亿元，一举刷新A股个股单日成交纪录；收盘市值定格在3.28万亿元，一度登顶A股市值榜首。此次IPO，长鑫科技募集资金579.19亿元，同样创下科创板历史纪录。
二级市场的反应直白而热烈：兴奋。有人忙着计算中一签能赚多少，有人探讨长鑫是否会重塑A股科技股的估值逻辑，存储芯片、半导体设备及材料等相关公司也趁机迎来了一轮集中重估。
相比之下，一级市场的气氛则复杂得多。长鑫上市后，投资人们开始密集复盘两件事：第一，当年为何没能投中长鑫？第二，即便投中了，为何没能一直持有到今天？
碧桂园便是一个极端的案例。2021年，碧桂园参与了长鑫的B轮融资，持股约1.56%。到了2024年底，碧桂园深陷流动性危机，为筹措“保交楼”资金，最终以20亿元的价格将这部分股权转让给合肥国资。若按长鑫上市首日的市值折算，这部分股份的账面价值已超500亿元。
站在当下的视角，这显然是一笔令人扼腕的交易。但若回到2024年的语境，这一选择并非难以理解。母公司急需现金续命，长鑫尚未上市，存储芯片行业刚经历低谷。那些能迅速变现的资产，往往也是组合里真正有人愿意接盘的优质标的。
这也是过去多年间，硬科技项目常被“错过”的典型路径。全球半导体话语权长期由三星、SK海力士、美光等海外巨头把控，市场对国产存储缺乏信心；此类项目资本开支巨大、长期亏损，退出周期又充满不确定性。当基金期限届满、LP要求回款以及母公司流动性承压三重压力叠加时，这类资产极易成为被优先处置的对象。
投资人自然成不了拉普拉斯的恶魔。没人能在2024年同时预知存储周期的反转、长鑫上市的顺利，以及二级市场最终给出的3万亿元估值。20亿元在当时是救命钱，500亿元的财富效应则要等到两年后才显现。风险投资的残酷正在于此：决策基于信息残缺的过去，审判却由一切尘埃落定的未来完成。市场习惯站在终点回望，轻易将历史简化为聪明与愚蠢；而身处其中的人，面对的只有无数条尚未坍缩的路径。
长鑫引发的另一场一级市场讨论，则将目光引向了合肥。2016年的合肥，GDP为6274亿元，在全国城市排名中大约位于第26位，与西安、福州处于同一量级。彼时，武汉和成都的GDP均接近1.2万亿元，深圳则接近1.95万亿元。换言之，合肥的经济体量仅为武汉、成都的一半左右，约为深圳的三分之一。即便增速迅猛，也难以将其归类为传统的“强二线城市”。
正是基于这样的城市体量，合肥决定介入长鑫DRAM基地的建设。该项目规划总投资1500亿元，相当于合肥当年GDP的近四分之一；一期预算180亿元，其中合肥产投出资144亿元，承担了80%的资金。对于一座全国排名二十开外的内陆省会而言，这无异于一次城市级别的产业豪赌：重金出击，闯入已被三星、SK海力士和美光垄断数十年的市场。
这段历史放在今天看，颇具讽刺意味。因为就在两个多月前，一篇热门文章曾调侃某网红大厂频繁与“城市创投”合作，去“县城”“内陆城市”和地方国资谈合作，是一种极具喜剧效果的“崩老头”行为——依照这套价值判断，二十年前的合肥与长鑫的组合同样可疑：一家尚未证明自己的公司，跑到内陆城市，依靠地方国资启动千亿元项目。
我想说的是，我们幸亏迎来了长鑫的上市，创造了足够的财富效应，迫使人们不得不去审视中间那十年，去追问一家企业为何愿意把最重要的项目落在某座城市？地方国资除了出钱，还承接了什么？又承担了何种风险？
因此，本周的几期播客，我们将沿着两条线索展开：投资人为何会错过并卖掉真正的赢家；一座城市又如何通过股权投资，参与一项漫长的产业建设。
**本周重点推荐：为什么总有投资人，会在赢家起飞前离场？**
7月27日，Harbour Vest董事总经理斯科特·沃斯（Scott Voss）做客知名创投播客《How I Invest》。
Harbour Vest是全球规模最大的私募市场投资机构之一，管理资产规模约1610亿美元。其业务横跨三条主线：投资VC和PE基金，从老股东手中购买基金份额及公司股权，以及直接参与创业公司的融资。换句话说，Harbour Vest既能洞察一家基金最初的下注策略，也常出现在原股东准备退出、寻找接盘方的关键时刻。
斯科特·沃斯于1999年加入Harbour Vest，曾连续两届担任全球基金投资委员会主席。在过去25年里，他长期负责甄别值得投资的基金及需追加投入的项目，也亲历了大量基金进入清算期后的资产处置过程。
因此，由他来阐述“如何卖出一家创业公司”，极具现实意义。节目从一个常见却被低估的现象切入：一家VC基金可能投资几十家公司。其中大部分项目回报平平，还有不少直接归零。最终决定基金业绩的，往往仅有一两家企业。只要其中诞生一家SpaceX级别的赢家，之前的损失都可能变得微不足道。
这种回报高度集中在少数项目上的分布特征，被称为“幂律”。
斯科特·沃斯尝试利用Harbour Vest和第三方积累的20年数据，模拟了一个包含1.5万家公司的投资组合。结果显示，表现最佳的一家公司贡献了组合总价值的10%；前10家公司贡献了三分之一；排名前10%的公司，贡献了90%的价值。
主持人由此询问，幂律对风险投资究竟有多重要。斯科特回答：“它就是全部。它就是这门生意的商业模式。”
在他看来，一只优秀的VC基金中出现大量失败项目是完全正常的。真正需要警惕的是，基金明明已找到那家能决定最终回报的企业，却在它价值充分释放前就卖掉了股份。
斯科特·沃斯还提及另一个纠结时刻：当基金已持有一家好公司，市场又提供提前套现机会时，该如何抉择？
过去，VC的退出路径相对固定。公司上市或被其他企业收购，投资人随之获得回报。随着私募二级市场发展，投资人无需再苦等IPO。创业公司的老股、基金份额和管理人的收益权均可提前交易。流动性增加后，“卖不卖”本身已成为一项足以改写基金回报的投资决策。
斯科特·沃斯表示：“我们总是在讨论项目来源及初始投资策略。但如今，退出方式同样关键。卖对或卖错，后果都极为严重。”
推动投资人卖出的具体原因，首先是基金期限。大多数VC基金采用10年期封闭结构。当基金临近到期，若组合内公司尚未上市或被收购，管理人便需主动创造流动性。斯科特·沃斯在节目中提到，目前已有近3万亿美元的资产，仍锁定在超过10年期限的风险投资基金中。
基金可将资产出售至二手市场，或设立接续基金，将有潜力的公司转入新载体；也可征求LP同意，延长基金期限。市场上甚至出现了在第13年、第14年延长10年，最终存续25年的基金。这些工具解决了技术问题，却未消除决策压力。
LP已等待十多年，期盼现金回款；基金经理还需募集下一只基金，需用DPI证明自己确实获利；一家公司在组合中的价值越高，持仓集中度问题也越严重。此时，出售部分股份往往颇具吸引力。斯科特·沃斯给出的建议是：“可先收回一倍、两倍或三倍的成本，让剩余部分继续增长。回归幂律，你不能砍掉自己的赢家。”
当然，实际操作远非如此确定。斯科特举了著名金融科技独角兽Klarna的例子。Klarna曾在私募融资中获得约500亿美元估值，部分投资人在那一轮选择出售股份。公司后来上市时估值约150亿美元，之后市值又跌破100亿美元。
对于这些投资人而言，提前卖出或许是一笔价值10倍的正确决定。因此，“永远不要卖”并非答案。斯科特·沃斯真正想表达的是，卖出与买入一样，需要重新进行完整判断：公司还有多大空间？当前价格包含了多少乐观预期？基金能否继续承受时间和集中度？这笔现金对LP又有多重要？
他在Harbour Vest工作27年，做过数千次投资决策，真正足以改变最终回报的决定，“两只手就能数完”。
SpaceX是节目中最典型的案例。斯科特将其形容为“一场突然发生的、历时24年的成功”。
最近半年，所有人都在热议SpaceX的估值和上市。但在此前的23年半里，它经历过多次发射失败、长期资本投入和不断推迟的退出预期。许多早期基金早已超过原定期限，也不断获得在二级市场卖出股份的机会。SpaceX最近几年大约每半年组织一次老股交易。价格不断上涨，内部股东仍在持续买入。对于外部投资人来说，每一次交易都带来同一个问题：现在已经赚了很多，要不要先走？
斯科特认为，真正接近公司的内部人士仍然愿意买入，本身就是一项值得重视的信号。与此同时，投资人仍需重新分析公司的业务和估值，不能仅靠“长期持有”四个字做决定。
这也让节目与长鑫形成了非常具体的呼应。节目后半段，Scott还谈到一个相关问题：为什么优秀公司的每一轮融资看起来都很贵？他说：“任何伟大的想法，只要遇到足够优秀的创始人，看起来都会很贵。最好的公司总是显得太贵。”
例子就是Anthropic估值接近200亿美元时，他的第一反应也是价格过高。今天回头看，那一轮又成了极其便宜的融资。斯科特由此得出结论，指出一家真正进入幂律尾部的公司，会不断超出投资人最初设定的估值上限。买入时觉得贵，持有几年后又觉得已经涨得太多，恰好构成了提前卖出的两个高发时刻。
**本周其他推荐：美国人怎么做产业落地、建圈强链？**
7月27日，《Econ Dev Show》采访了Monterey Bay Economic Partnership首席增长官拉维拉·亚历山大（Lavera Alexander）。
Monterey Bay Economic Partnership成立于2015年——顾名思义，这是一家服务于美国加利福尼亚州蒙特雷湾沿岸三个县（蒙特雷县、圣贝尼托县、圣克鲁斯县）的机构，主要业务是连接地方政府、企业、学校和社区机构，参与当地的产业发展、人才培训、住房和宽带等议题，也负责帮助区域内不同城市协调资源、争取州政府和联邦政府资金。
这样的机构很难用国内某一种身份直接对应。它不负责管理某座城市，也不是一家投资基金，更接近一个区域产业协调者：先找到几个县共同面对的问题，再把原本各自行动的政府、企业和教育机构组织起来。
这期节目讨论的是先进空中交通（英文简称AAM），包括无人机物流、电动垂直起降飞行器和区域低空运输，近似于我们讨论的低空经济。在打造这个产业的过程中，Monterey Bay Economic Partnership没有先宣布要打造一个规模庞大的新产业，再从外部寻找明星企业。它最初做的，是把当地与航空有关的资源重新盘点了一遍。
这片区域原本就有四座公共机场，也聚集了一些航空企业、研究机构和职业教育资源，地理条件也适合开展飞行测试。只是这些资源长期分散在不同城市和机构手中，机场各有规划，学校各有课程，企业也缺少能够跨区域使用的测试网络。Monterey Bay Economic Partnership随后开始把这些零散资源连起来：协调四座机场、当地政府、监管部门、企业和学校，建设能够实际开展测试和商业运营的飞行走廊，同时为相关岗位设计职业培训。
拉维拉在节目里谈了很多具体工作。这些事情听起来都不宏大，却决定了一项新产业能不能落地。
结合本周的热门话题，城市热衷于寻找明星项目，产业规划也经常从“下一个万亿赛道”写起。但在企业出现以前，机场、学校、监管和测试环境已经开始被放到同一张图里。对于想通过股权投资进入新产业的城市，这一步可能比急着找项目要更重要。
同样在7月27日，《Decoder》采访了Altana联合创始人兼CEO埃文·史密斯（Evan Smith）。Altana为政府、物流企业和大型进口商绘制全球供应链网络。公司服务全球十大物流企业中的八家，也与多个国家政府合作。因此，当美国试图通过关税和进口限制重组供应链时，埃文能够从实际贸易数据里看到，商品究竟发生了什么变化。
主持人问得很直接：美国对中国制造业的依赖下降了吗？埃文回答：“我知道这个答案可能有争议，但没有。”
虽然美国从中国直接进口的商品减少了，从越南、墨西哥、加拿大和马来西亚的进口则同步上升，但Altana继续向供应链上游追踪，发现其中大量零部件和中间产品依然来自中国。埃文说：“我们只是让中国商品改道经过第三国。它们可能在那里进行了一些加工，也可能没有，最后以更高的成本进入同一个市场。”
关税改变了报关单上的原产地和运输路线，供应链本身并没有按照政策目标完成迁移。美国制造业产出最近有所回升，制造业就业仍在下降。埃文认为这是工业自动化必然的结果：“我一直觉得，想象美国会重新回到20世纪20年代的流水线，本身就有些天真。”
节目里尤其值得高亮的是美国无人机产业的案例。中国企业掌握着全球无人机及相关零部件的大部分供应链。美国先通过进口和通信监管限制中国部件，结果是本土企业成本上升，供应链被切断。随后，美国政府又启动“Drone Dominance”计划，投入数十亿美元采购无人机，同时支持本土整机和零部件生产。
埃文总结：“几项政策协调到一起以后，才创造出了一个真正的美国市场。它既支持最终产品，也支持零部件。”
之所以把这期栏目放在本周的推荐里，是在我看来这段对话不仅是在聊两国竞争。一座城市把钱投给一家企业，只完成了最显眼的那一步。企业后面有没有客户，上游能否供货，产品能不能获得认证，往往才决定项目最终会成为产业，还是一座孤零零的工厂。
第三期推荐7月27日更新的《Capital Allocators》，嘉宾米歇尔·克努森（Michelle Knudsen）是纽约大学首席投资官，管理约80亿美元捐赠基金。她在2024年加入纽约大学，此前曾在Partners Capital和梅隆基金会工作14年。米歇尔到任时，私募资产在整个捐赠基金中的占比不到15%，风险投资配置尤其少。
米歇尔说：“如果我们希望捐赠基金获得长期增长，风险投资就是一个必须拥有敞口的机会”。巧合的是，她到任时，生成式AI投资刚刚加速。纽约大学希望借助VC基金进入这一轮技术周期，于是米歇尔也顺利地推动纽约大学开始建立一套覆盖孵化器、早期VC、成长期一直到Pre-IPO的组合。
当然，这其实是纽约大学的“小周期”。高校捐赠的大周期是，2024年前后，许多大学基金收缩私募配置，原因其实是2021年大放水结束后IPO和并购减少，很多捐赠基金手中已经积累了大量未退出资产，继续承诺新基金会进一步挤压流动性。纽约大学之所以能够拥有“小周期”，其实是因为他们的起点低得多：原有私募仓位小，仍有空间增加配置。
也正因为如此，她对市场热度仍然保持警惕，说“私募市场仍然处在非常激进的募资周期。我总担心fomo情绪，会推动我们投入超过合理水平的资金。”
纽约大学正在重新调整commitment pacing model，即资金承诺节奏模型。团队会分别估算VC、并购基金等不同策略未来的资本调用、退出分配和持有周期，避免在基金集中募资的年份一次性承诺过多。米歇尔把目标概括得很清楚：增加长期配置，同时避免顺着募资周期追高。
这期节目放在长鑫IPO之后听，很容易产生共鸣。今天人们看到合肥押中长鑫，常常把故事压缩成“敢下注”。可一项需要十年才能兑现的投资，从来不会只发生一次出资。中间还会遇到追加投入、产业低谷、退出延迟和新项目不断出现。方向可以坚定，资金仍要一笔一笔地算。
**本周特别推荐：一顿早餐，后来变成了新竹科学园**
最后特别推荐一期2025年5月发布的《Strait Forward》：《The Birth of Taiwan’s Chip Industry》。
《Strait Forward》由Special Competitive Studies Project制作。该机构由埃里克·施密特（Eric Schmidt）于2021年创立，长期研究美国在AI、半导体等关键技术领域的竞争力。节目则把视角放在台湾，讨论当地的技术产业、地缘政治和社会变化。
这一期的嘉宾是UMC企业传播负责人米歇尔·云（Michelle Yun）。UMC成立于1980年，是中国台湾省第一家半导体公司，也是后来新竹科学园最早的一批企业。今天人们谈起台湾省芯片产业，首先想到的通常是TSMC；这期节目把时间继续往前拨，回到TSMC诞生前十多年。
故事从一间早餐店开始。1974年，7名政府官员和工程师在台北吃早餐。桌上讨论的，是台湾要不要进入集成电路产业。当时的台湾以纺织、塑料、玩具和消费电子组装为主，既没有成熟的芯片企业，也缺少完整的技术和人才。会上几个人最后决定，从美国RCA引进技术，由ITRI承担研发和人才培养，再逐步建立本土企业。
这条路径后来走了很多年。台湾先在1973年成立ITRI；随后选派工程师前往RCA学习芯片设计和制造；1980年成立UMC，同年启用新竹科学园；1987年，TSMC才正式出现。
按照今天熟悉的创投叙事，故事很可能从张忠谋和台积电开始。可在节目还原的时间线里，明星公司出场得很晚。
前面已经有人决定进入哪个产业，有人负责购买技术，有人承担研发，有人把工程师送出国培训，还有人规划园区，把公司、学校和研究机构集中到同一片区域。可当时没有一家企业能够证明，这些投入将来一定可以收回。
米歇尔在节目里谈到，新竹科学园带来的“集群效应”。芯片设计、制造、封装、设备和材料企业聚集以后，工程师可以在不同公司之间流动，供应商也愿意在附近设点。半导体逐渐成为当地年轻人最熟悉、也最愿意进入的职业方向。
这一段很适合放在长鑫IPO之后听。我们今天讨论合肥，经常把问题集中在一笔投资上：投了多少钱，拿了多少股份，上市后赚了多少。台湾半导体产业的早期历史提供了一张跨度更广的时间表。
一家关键企业出现以前，研究机构、技术引进、工程师培训和产业空间已经准备了很多年；等到UMC和TSMC成立，它们进入的也不再是一片完全空白的土地。
这也让城市创投中的一些问题变得更具体。一座城市究竟应该等到明星公司出现以后再下注，还是可以更早参与产业条件的建设？股权投资以外，哪些工作必须提前完成？一个项目十年后成功了，我们又该怎样分辨，当年的判断里有多少来自眼光，有多少来自后来一点点搭出来的环境？
1974年的那顿早餐没有直接创造台积电。它先确定了一件事：台湾准备把几十年的时间放进芯片产业。
半个世纪后再回头看，一座产业的起点没有上市钟声，也没有估值榜单。桌上只有豆浆、油条，以及几个还无法证明自己的决定。
