如何跨越周期迷雾
作为今年A股市场备受瞩目的IPO，长鑫科技定于7月27日在科创板正式挂牌。招股书数据显示，若超额配售选择权全额行使，此次募资上限高达666亿元。
华西证券研报指出，长鑫科技的上市将重塑A股半导体板块的估值体系，填补DRAM制造领域的标的空白，终结存储板块长期存在的“重设计、轻制造”导致的估值失衡局面。按照中性预测，上市后其市值有望稳定在2万亿元至3万亿元区间；即便在乐观情境下，4万亿元也不是遥不可及的目标。
对于背后的合肥国资而言，这将是一笔丰厚的“产业投资回报”。假设长鑫科技上市后市值达到3万亿元，依据合肥国资系约37%的持股占比测算，其账面浮盈将突破万亿元大关。
近年来，“风投之城”合肥的故事屡见不鲜。合肥在“十五五”规划建议中坦言，经过多年积淀，城市发展已迈入新起点，科技创新正从集中投入阶段转向产出收获期。
当长鑫科技再次成为焦点，我们不妨回溯：在被外界艳羡的巨额回报之前，合肥是如何陪长鑫熬过长达10年的亏损期的？更深层地看，眼下存储芯片涨价潮仍在延续，未来又将凭借什么穿越行业周期？
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合肥与长鑫的缘分，最早可追溯至2016年。
彼时，动态随机存取存储器（DRAM）作为关键存储品类，96%的市场份额被韩国三星、韩国海力士及美国美光三家寡头牢牢掌控，国内自主生产能力几乎为零。渴望在芯片领域有所突破的合肥，与有意切入DRAM赛道的兆易创新因共同目标走到一起，长鑫存储由此诞生。
据时任合肥产投总经理袁飞回忆，长鑫存储一期建设需投入180亿元，其中合肥市政府承担四分之三资金，兆易创新出资剩余四分之一。然而，参照国际巨头韩国三星半导体的规模——2021年其全年资本支出即达300亿美元，长鑫一期180亿元的投入仅是漫长征程的开端。
业内有共识：启动DRAM研发生产，每年至少需要100亿元资金。更何况，“从零起步”往往耗时数年。面对资金与时间的双重考验，即便面临国资体系严格的风险管控要求，合肥国资仍坚定扮演了“耐心资本”的角色。
在资金支持层面，安徽省及合肥市国资不仅频繁出现在长鑫科技后续多轮融资中，还带动了社会资本跟投，助力长鑫挺过创立初期的“烧钱”阶段。
从本次招股书披露的股权结构来看，前五大股东多数带有省市国资背景。例如，第一大股东清辉集电中，合肥经开区国资体系的芯睿投资持股51.09%，合肥产投体系的长鑫集成持股48.90%。第二大股东长鑫集成由合肥市国资委实际控制，且由合肥市产业投资控股（集团）有限公司100%持股。
因此，有人将合肥国资视为长鑫科技的“事实控制人”。
更重要的是，合肥国资在资源对接上发挥了关键作用。媒体报道显示，在与兆易创新洽谈时，合肥展现出十足诚意：不仅要建生产线，还要共同出资购买专利。2019年，长鑫从加拿大知识产权商Wi-LAN Inc.手中购得全套专利授权；同年9月，合肥长鑫宣布实现8Gb颗粒国产DDR4内存量产。
当总投资约1500亿元的长鑫存储内存芯片自主制造项目宣布投产时，时任长鑫存储董事长兼首席执行官、现任长鑫科技董事长朱一明表示：“项目实施过程中，省、市政府给予了极大支持，成立专项领导小组，为项目建设、融资等提供全方位服务。”
一年后，采用其内存颗粒的大陆首款自主生产内存条上市。有一种说法是，此举给同行带来不小压力，“金士顿、三星等内存条价格突然就降了”。
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正如外界所言，始终如一的陪伴和不计短期得失的投资，只是合肥国资成功的表象。深入其投资逻辑内核，那种以产业链为载体，通过补链、延链、强链来发展的思路，才是其能够按图索骥、捕获“大鱼”的关键。
在合肥当地，一种普遍观点认为，早在2013年前后，合肥便提出了打造“IC之都”的目标，比全国层面推动芯片发展早了一年。
为何合肥能先人一步、提前捕捉行业动向？答案源于自身发展需求。此前合肥发改委相关负责人曾表示，合肥在家电、平板显示、汽车等支柱产业转型升级时，均遭遇缺“芯”困境。正是基于市场需求，合肥才开始谋划“补芯”。
长鑫并非合肥布局的唯一“种子”。2015年，合肥利用国资平台与台湾力晶合资的方式引入晶合12英寸晶圆制造项目，从建设到投产仅用两年时间，便在12英寸驱动芯片项目上实现“国产化”；2016年，合肥市建投集团通过芯屏基金出资10亿美元，联合北京建广收购安世半导体，实现了产业弯道超车。
“领头羊”因产业需求而来，更多芯片企业也因产业集群效应而聚集。时任合肥市建投集团董事长雍凤山曾指出，集成电路行业如同下围棋，需要多年技术积淀进行布局。“直接冲击最顶端，中间必然存在一个补短板的过程”。
作为“耐心资本”，合肥并未被动“等待”，而是依托现有产业基础，不断吸引更多企业落户。以晶合、长鑫为代表的芯片产业，如滚雪球般越做越大。
依托长鑫科技的链主带动效应，寒武纪、通富微电、沛顿科技等企业相继落户，使合肥成为全国少数拥有集成电路设备材料、设计、制造、封装测试全产业链的城市之一。去年，合肥集成电路产业产值突破1514亿元，同比增长170.1%，较2016年产业链产值约180亿元增长了7.4倍。
合肥当地产业相关部门负责人曾指出，企业看重的是合肥成熟的产业生态和体系：一方面上下游协同效率高，另一方面产品能找到市场和应用场景。
此前，时任上海交通大学上海高级金融学院教授、上海交大中国金融研究院研究员朱克江分析称，合肥政府投资围绕产业生态展开，先是寻找潜力项目，随后重金投资有望成为巨头或已是巨头的企业，以此引来更多项目，最终形成大型产业集群。合肥要的不是“移栽一棵大树”，而是“崛起一片森林”。
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在增长势头背后，合肥芯片产业也保持着清醒。
半导体行业素以“周期性波动”著称，DRAM更是其中资本密集、技术迭代极快的细分赛道。即便是三星、SK海力士和美光等行业巨头，在2023年行业下行周期中，也曾大幅降低产能利用率，试图“断臂求生”。
当时，正处于技术攻关关键阶段的长鑫科技，在承受巨额固定资产折旧与研发投入双重压力的情况下，仍持续加大研发力度。在外界看来，这种“逆周期投入”的战略定力，让长鑫科技得以更快迎来拐点。去年，长鑫科技在合肥、北京等地布局的三座12英寸晶圆厂产能持续爬坡，利用率从85.45%稳步提升至94.63%，为后续放量奠定坚实基础。
面对全新的人工智能时代，芯片周期是否延续尚存争议，但对于合肥与长鑫而言，未雨绸缪必不可少。
反观合肥近年来的产业发展历程，不难发现其应对之策：扎实做好制造业，让市场配置资源，优化营商环境，城市自然具备穿越周期的韧性。
制度建设是合肥优化营商环境的一大亮点。合肥产业投资平台培养了一批兼具专业化能力和市场化经验的投资团队，支撑合肥在踏准相关赛道的基础上科学决策，提高成功率并降低风险。
在涉及政府投资的政策制定上，合肥实行全市统筹决策，市委、市政府、基金管理人、企业等均纳入决策机制。正如雍凤山所言，有问题及时反馈，有诉求及时满足，“我们与政策制定者基本保持强关联，实现协同联动而非各自为战”。
而在朱克江看来，合肥还通过提升价值链，进一步增强创新策源能力，以更好谋划未来。
据其分析，通常而言，做产业链的思路容易且见效快，大多会向产业后端、成熟端靠拢。若仅止步于此，不足以体现地方的韬略远见，也难以形成真正的核心竞争力。产业链的背后是价值链，关键在于从产业链中抓住价值链。
以量子科技领域为例。十多年前，国盾量子便建成了合肥量子城域实验示范网；而在合肥“量子大道”上，全球首颗量子科学实验卫星“墨子号”、首条量子保密通信网络“京沪干线”以及首台光量子计算机先后诞生。合肥的一个目标是，推动量子技术从实验室走向产业化，建成全球“量子中心”。
对于众多城市而言，这或许才是合肥故事中最具价值的部分。
记者|杨弃非
编辑|张锦河 杜恒峰
校对|程鹏
*题图来源：摄图网_701099739
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