2026年7月20日，俄罗斯财政部官宣暂停国债拍卖，给出的理由是“稳定市场形势”。
这一突发举动引发外界猜测。《莫斯科时报》质疑：难道真如传言所说，政府已经借不到钱了？事实或许更复杂。地缘政治的紧绷、制裁阴影的笼罩，以及燃料危机推高的央行加息预期，共同给俄证券及国债市场带来了重压。发债本是俄财政部弥补预算缺口、筹措资金的关键手段，但在当前环境下，硬着头皮发债并非良策。
当地时间2026年7月22日，普京（中）在克里姆林宫主持经济工作会议。图/视觉中国
**“稳住”是当务之急**
回顾过往数据，国债发行对俄财政的重要性不言而喻。2024年，俄联邦预算收入达到36.7万亿卢布（折合人民币约3.2万亿元），其中通过拍卖联邦债券获得的收入为4.2万亿卢布，当年的预算赤字定格在3.5万亿卢布。到了2025年，联邦预算收入微增至37.3万亿卢布，但为了填补5.6万亿卢布的财政赤字，国债发行规模扩大至7.2万亿卢布，较前一年增长了1.7倍。
进入2026年，财政压力并未缓解，反而更加严峻。仅一季度，财政赤字就高达5.47万亿卢布；上半年累计赤字更是攀升至5.73万亿卢布。俄财政专家预测，即便维持与上年持平的发债规模，全年预算赤字总额仍将落在7万亿至8万亿卢布区间。
在此背景下，市场预期变得谨慎。俄央行不仅停止下调关键利率，甚至不排除加息以遏制通胀的可能。若此时继续大规模拍卖国债，不仅难以以理想价格成交，还会拖累二级市场，加剧已连续18周低迷的莫斯科证券市场走势。值得注意的是，6月份俄财政实现了约2790亿卢布的盈余，这意味着通过发债来弥补收入的紧迫性已大幅降低。放缓发债节奏，确实是当下“稳定市场”的有效手段。
**经济循环转向**
过去数月，莫斯科证券市场的市值缩水近30%，仿佛时光倒流了十年。目前，莫斯科交易所指数在1900点至2000点之间徘徊，这正是2016年夏季的市场水位。
自7月初以来，市场情绪持续低迷。“俄罗斯天然气工业股份公司”、“俄罗斯外贸银行”等蓝筹股跌幅普遍在20%左右。作为俄罗斯最大黄金生产商的“波吕斯”，市值在短短两周多时间内蒸发了一半以上，跌幅达53%。
2022年遭受严厉制裁后，俄罗斯凭借自然资源优势和体制特点，成功抵御冲击。随后，依靠军工订单和国家项目带动的固定资产投资，制造业得以复苏，战时经济一度超预期增长。投资扩张带动居民收入上升，进而拉动社会总需求，形成了正向循环。
但这种模式也埋下了隐患。社会总需求的扩张速度超过了产能扩张，导致通货膨胀高企。俄央行被迫采取高利率政策控通胀，并叫停了部分2025年国家项目的投资进度。结果，2025年经济增速逐季下滑，投资者信心日益悲观。
从2022年到2024年，俄罗斯的经济逻辑是：油气收入增加→军工订单增多→投资激增→经济超预期增长→税基扩大→非油气财政收入增加→进一步增加投资。然而，自2025年初起，循环方向发生逆转：高利率加上国家项目投资受限→投资减速→经济降温→税基萎缩→非油气财政收入减少，再加上制裁和油价下跌导致油气收入下滑→国家项目及民间投资停滞→经济进一步减速。
2026年一季度，经济降温程度超出预期。1月GDP增速为-2.1%，2月为-1.2%，两个月同比降幅达1.8%，延续了2025年的下行趋势。行业数据显示，1至2月制造业同比增速为-2.9%，在24个制造门类中，有20个产出出现负增长。唯有军工制造加工业在3月大幅回升，这得益于俄政府在年初为阻止经济失速而大额拨付的军工预付款，代价则是一季度5.47万亿卢布的巨额赤字。
尽管有大额预付款支撑，但整体投资形势并未根本好转。4月15日，俄央行公布了对1.15万家企业的调查结果，显示大部分企业正在冻结投资。一季度企业投资活跃度指标仅为-4.8，创下自2020年第二季度疫情封锁以来的最低纪录。俄联邦统计局数据也指出，4月加工工业企业家信心指数持续走低，仅有采掘业因国际价格上涨和出口扩容，商业情绪略有改善。
今年1至5月，俄GDP增速仅为0.2%，经济实质上已陷入停滞。目前的增长主要依赖军工复合体的投资和产出，但这个曾经的“火车头”已无力拉动整体经济。
俄企业界呼吁央行降息并加大财政投入，但现实骨感。乌克兰无人机袭击炼油厂引发的燃油短缺，正在改变央行的政策取向。运输成本上升传导至整个经济系统，显著增加了宏观政策调控的难度。通过财政和货币政策刺激投资和消费的空间，已被大幅压缩。
**开启新周期？**
纵观全局，近年来俄油气部门和净出口对经济的贡献显著减弱，增长动力正转向国内投资和消费。
在7月22日的经济工作会议上，普京强调，政府当前的首要任务是“启动一个新的投资周期”，并推动国内经济结构性变革。相关具体部署将在8月的战略发展与国家项目委员会会议上最终敲定。
其实，普京在今年5月的政府工作会上就已提出启动新投资周期的构想，并在6月初的圣彼得堡国际经济论坛发言中重申。自6月中旬起，俄政府便开始着手准备刺激投资的提案。
为打破僵局，俄政府计划从三方面入手：一是调整联邦投资税收抵免政策。该政策已于2025年初写入《俄罗斯联邦税法》第286.2条。新方案拟提高抵免税率，并允许企业与地区投资项目、集群投资平台等其他支持机制结合使用。二是为发展机构增资。包括工业发展基金、国际开发集团项目融资工厂和俄罗斯出口中心在内的产业政策执行机构，将获得更多注资支持。三是扩大投资税收抵免的行业适用范围并简化税务。政府拟扩大享受优惠政策的行业清单，并允许积极投资的公司全额减免联邦利润税。
俄罗斯经济发展部曾建议将投资税收抵免税率从3%提升至12%，但财政部出于对预算收入冲击的担忧，明确表示在2026年底前暂无修改该税率的计划。
**韧性犹存**
尽管面临挑战，俄罗斯经济的韧性基础依然稳固，能源和农业部门的安全稳定器作用未减。一方面，霍尔木兹海峡危机短期内难解，全球能源供给充满不确定性。这使得俄罗斯的油气供应从“可替代的附庸来源”，转变为供需紧平衡下难以绕开的“确定性来源”。同时，俄油气出口流向自然调整，对欧海运及管道出口占比下降，对亚太方向出口占比上升。另一方面，稳定的农业产出保障了国内食品和粮食安全。
此外，俄金融体系稳健，主权债务占GDP比重低，虽然财政赤字有所增加，但总体可控，爆发金融危机风险较低。俄经常账户保持盈余，截至2026年7月中旬，外汇储备达7229亿美元，比2022年初多出1200亿美元。
作为经济活力基础的宏观调控依然有效，消费品供给和社会生活整体保持稳定。经济增长的主要推手仍是围绕国家项目、由国家开发集团主导的社会固定资产投资。物价上涨趋势基本受控，社会消费品供给充足。
长远来看，俄乌冲突仍陷僵局，甚至规模和烈度可能升级。这不仅会提高经济中的战争消耗比重，挤占生产性投资资本，更将最终影响消费水平和社会生活质量。这是俄罗斯经济必须面对的长期挑战与风险。
（作者系中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所俄罗斯经济研究室主任、研究员）
作者：徐坡岭
编辑：徐方清
