01
折腾了第五回，老乡鸡熬出的那锅鸡汤，终究没能让资本大门敞开。
最近的最新进展是，老乡鸡递交的港股招股书到期失效，这已经是这家企业连续四年冲击上市路上的又一次折戟。
回溯过往，老乡鸡最早的上市动作始于2022年5月，当时它向深交所主板递出了招股书，市场给出的估值高达181亿元。可惜到了同年10月，证监会抛出的45项反馈意见让希望破灭。随后的日子里，老乡鸡更新材料、二次申报A股，又在2023年8月选择了主动撤回。
此后，老乡鸡转战港股市场。在2025年1月和7月，它先后两次递交招股书，并在2026年1月完成了第三次递表，结果均以失效告终，期间估值更是遭遇腰斩。
（ 文章配图-1 ）
客单价不到30元，却号称位列中式快餐第一的老乡鸡，为何屡屡在上市路上碰壁？
不赚钱的老乡鸡
规模，曾是老乡鸡最大的底气。
截至2025年8月，老乡鸡手握1658家门店，门店网络已覆盖全国9个省份。据灼识咨询数据，按2024年交易总额计算，老乡鸡以0.9%的市场份额稳坐中国中式快餐头把交椅。
照理说，如此体量本该意味着更强的供应链议价权、更高的品牌心智占领以及更确定性的增长路径，足以支撑起高估值的逻辑。
但多位业内人士向有意思报告透露，如今判断餐饮品牌能否上市，比起规模，其他硬实力同样关键。凌雁管理咨询首席咨询师林岳直言：“门店盈利模型、未来增长潜力、加盟商管控能力，都是资本市场看重的因素。”
连锁经营专家李维华也持类似看法，“对餐饮品牌而言，不仅要看门店当下的盈利状况，还要看可持续性和增长性。”
在他们眼中，老乡鸡在这方面并不乐观。
招股书数据显示，从2022年至2024年，老乡鸡的营收增速持续下滑，从58.4%降至11.3%；净利润增速更是从86.7%跌至个位数的9.1%。到了2025年前八个月，其营收增速进一步滑落至10.9%，净利润增速也仅微升至11.8%。
同一时间段，老乡鸡的同店销售额增长率也在不断萎缩，从2022年的16.0%一路下滑至2024年的3.8%。
（ 图/老乡鸡招股书 ）
与此同时，老乡鸡的毛利率始终没能超过24.6%，与上市一年半、2025年毛利率达到70.4%的小菜园相比，差距十分明显。
造成这一现象的原因，在于老乡鸡一直在负重前行。
老乡鸡在招股书中坦陈，它建立了一条从源头养殖到终端出餐的一体化产业链，涵盖了养殖、采购、加工、仓储和物流等环节。这条全流程产业链虽然保障了品质，却也导致原材料及耗材成本逐年攀升，在2025年前八个月，这一成本占收入比例高达43.4%。相比之下，小菜园的成本占比大约在30%左右。
此外，像大多数直营餐饮企业一样，老乡鸡同样背负着人员与租金这两项刚性支出。数据显示，老乡鸡这两项成本占比基本维持在20%和8%左右。
为了减轻负担，老乡鸡加快了加盟的步伐。“通过这种方式，老乡鸡能够以更快的速度扩大规模，也能更好地渗透外省市场。”连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏说道。
李维华也认同这一观点，在他看来，加盟模式有助于提升门店数量和覆盖范围，形成规模效应，从而优化供应链成本，对上市有帮助。
从数据上看，如今的加盟店确实撑起了老乡鸡的半壁江山。
据招股书披露，老乡鸡加盟店数量从2022年底的118家，一路飙升至2025年前八个月的733家，占比达到44%。
那么，这733家加盟店为何没能成功将老乡鸡推向资本市场？
挑战重重
事实上，加盟店数量的暴涨并非关键，关键在于门店的质量。
林岳认为，加盟店扩张短期内能带来规模增长，但一旦加盟店整体经营状况不佳，反而会起到拖累作用。
在多位业内人士看来，老乡鸡加盟店的整体表现存在不小挑战。
招股书披露的信息显示，2025年前八个月，占比达到44%的加盟店，其营收贡献占比仅有20.6%。
（ 图/大众点评App ）
与此同时，加盟店的单店日均销售额为1.32万元，明显低于直营店的1.67万元；加盟店3.2次/天的翻座率，同样少于直营店的4.7次/天。
李维华分析称，“老乡鸡的加盟店不一定能复制直营店的标准”。他进一步补充，“加盟店的选址、人员服务和总部支持等方面，均与直营店有较大差距。”
根据招股书信息，老乡鸡直营店通常布局在一线及新一线城市，而加盟店则多位于同一地区的其他城市。此外，老乡鸡当前门店有近五成集中在安徽大本营，其扩张版图也在向外省延伸。
林岳告诉有意思报告，客观来说，一些低线城市的消费力确实不如一线及新一线城市，人员服务的差异也会影响客流。
当加盟店长期存在盈利问题时，就会对老乡鸡的整体发展产生阻碍。老乡鸡在招股书中坦言：“加盟商若无销售增长，其收入、利润会有负面影响；加盟商销售趋势持续恶化，也会导致门店关闭，规模减少。”
上市不久的遇见小面就是一个教训，其加盟店数量占比约为18%，远低于老乡鸡。数据显示，遇见小面从2023年到2025年，其加盟店同店销售额增幅呈现下滑趋势。
去年12月，遇见小面刚一开盘即破发，首日跌幅超过27%。此后，其股价持续承压，最低时较发行价近乎腰斩。
另一方面，由于老乡鸡实行全链条管理，加盟店数量的暴涨也带来了相应的运营挑战。
从上游供应链来看，当老乡鸡向下沉市场及外省扩张时，随之而来的是供应链运送半径的扩大。“相应的配送成本大约会增加20%以上。”林岳表示。
而在终端门店运营上，一旦加盟店出现食品安全问题，也会对品牌形象造成冲击。
有意思报告在第三方投诉平台以“老乡鸡”为关键词搜索发现，相关投诉超1300条。今年以来，多起投诉均涉及菜品中存在异物、用餐后身体不适等方面。
在文志宏看来，食品安全是餐饮品牌的重中之重。此前的食品安全投诉虽未产生太大影响，但对于老乡鸡来说，依旧是潜在的管控挑战。
林岳也指出，这些问题暴露的是系统性风险，说明总部对门店管理存在监控、执行上的问题。一旦加盟商因为利润不足而在食材、卫生方面走捷径，产生的食品安全投诉将对品牌口碑产生很大影响。
对于餐饮企业来说，门店的数量和质量并非二选一，两条腿走路才能行稳致远。
排版：陈韦杭
