01、可能是“假反弹”
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7月以来的行情里，全球权益资产发生了剧烈的板块轮动。AI硬件类股票在韩国市场去杠杆情绪传导以及各处止盈诉求的共振下，出现了大幅回撤，资金顺势流向了其他板块。美股方面，资金卖出了费半，买入了M7；亚太市场则是卖出了KOSPI、卖掉了日经、卖出了科创50，转而去买非AI资产、买恒科。
金银有色金属近两日也出现了反弹，这倒显得比较有趣。7月20日以来，黄金现货反弹了2.6%，弹性更大的白银现货反弹了4.5%；黄金股票的反弹更为剧烈，龙头金矿股紫金矿业、山东黄金同期分别上涨了16.6%、15.4%。
今年3月以来，油价上行引发的加息担忧，是金银大幅回调的一个重要驱动。但近期美伊局势反复，油价和美债利率都在走高，金银反倒反弹了，原因何在？
有人觉得黄金拐点到了，但我们觉得谈反转还为时过早。此前医药、商业航天、高股息、农产品都迎来过阶段性轮动，这是科技动量瓦解、资金向外轮动的结果，贵金属接棒反弹也不算超预期。从技术面看，黄金还没明显突破4月下旬至今的下行通道。
资金面上看，的确黄金的动量资金和流动性敏感资金有所反弹，全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF的规模从7月17日的999吨升到了7月22日的1008吨，Comex金期货投机性头寸近期有所反弹，7月4日当周一度升至19.4万张。我们在《油价回落，但黄金为何涨不动了？》里提到，今年下半年黄金的明确拐点，需要看到AI泡沫论重启、降息预期重启、美元信用担忧重启的信号，但三者目前都尚不明确。
关于AI泡沫论是否重启，硬件股在快速调整后，市场确实开始从讨论需求远远不足转向讨论投资回报与估值约束。但隔夜谷歌将CY2026资本开支计划小幅上调至1950-2050亿美元后，美光盘后出现反弹，说明资金对AI基本面仍然保持乐观。
因此，下周其他美股云厂商财报的增量信息（微软、Meta为7月29日盘后，亚马逊为7月30日盘后）需密切关注，云厂商整体资本开支计划是决定科技硬件行情能否重启的胜负手。
关于降息预期重启，近期油价上涨对加息预期的影响似乎减弱了。6月30日至今，布油价格从低位反弹了32%，10年期美债实际利率上行了15bp，10年期美债盈亏平衡通胀预期上行了6bp，但市场对12月美联储加息次数的预期只从1.1次上调到了1.3次。加息预期对油价反弹有些钝化，更侧重反映中长期通胀预期。加息预期可能过了最鹰的阶段，这也催化了金银有色的反弹。
二、下半年黄金怎么看？
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下半年黄金下有配置价值，上需事件催化，年底目标4300-4500美元/盎司。更可能的演绎是震荡修复，新一轮单边上涨仍需催化剂。
随着科技板块由单边上涨转向高位分化，资金配置有望在科技与黄金之间更加均衡；若后续通胀压力缓和，美联储加息预期回落，美元和实际利率对黄金的压制也会减轻。基准情景下，美元和实际利率仍可能维持相对高位，黄金的配置价值高于趋势交易价值，更适合在回调中逐步布局。
黄金打开更大的上涨空间，需要强催化。
一是AI泡沫论升温，这一情景概率中等。若科技资本开支回报率受到质疑，叠加AI投资对经济增长拉动边际放缓、降息预期回升，再平衡资金可能强化黄金的赔率。
二是美元信用担忧上升，这属于小概率、高赔率情景。若中期选举前美国财政、债务或政策风险再度引发市场对美元资产安全性的重定价，黄金可能迎来更强的避险和储备需求。
总体而言，下半年黄金适合与科技资产均衡配置，暂不宜对短期大涨抱有过高预期。
风险提示
海外云厂商资本开支低于预期；油价及通胀预期超预期上升；全球杠杆资金去化程度超预期。
团队介绍
宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。
政策研究：
赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。
张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。
宏观经济：
孙永乐（ 中央财经大学产业 经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟天（ 芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。
产业研究：
厉梦 颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和 宏观ESG 研究。
资产配置：
陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。
来源：券商研报精选
